Les modèles par multiples

Voici le 3e article d'une série de 4 sur l'évaluation d'une action. En ces marchés volatils (je vois pas pourquoi ils le sont autant, mais cela sera l'objet d'une future chronique), il peut être intéressant de voir quel est la valeur de sa compagnie.

Aujourd'hui, je vais parler des modèles par multiples. Le multiple le plus populaire est sans contredit le P/E. Tous le connaissent, mais plusieurs l'utilisent sans savoir quel est son implication.

Avant d'aller plus loin, je dois vous expliquer la différence entre la méthode des comparables et la méthode basé sur les fondamentaux prévus. Le premier cas est celui que vous connaissez tous. Le prix au marché est de 20$, le bénéfice par action (BPA) est de 1$ ... P/E=20. La deuxième situation est similaire, mais légèrement différente. Au lieu de prendre des valeurs du marchés, on prend des valeurs prévus. Par exemple, vous avez évalué que votre action vaut 12$ par un modèle d'actualisation (voir mon billet sur ce type de modèle) et que les BPA estimés sont de 0,80$ ... votre P/E est de 15. L'analyse est légèrement différente aussi. Dans le premier cas, on dirait qu'on achète une entreprise à 20 fois les bénéfices. Dans le deuxième cas, on dirait que l'entreprise vaut 15 fois les bénéfices. Ces deux méthodes sont utilisables sur tous les multiples. Ici, je vais me concentrer sur la méthode des comparables lors de la description des ratios

Et finalement, avant de présenter chaque multiples, sachez qu'il serait TRÈS irresponsable de comparer le même ratio provenant de 2 sources différentes. Idéalement, vous devriez les calculer vous-même. Ce n'est pas comme si le calcul était difficile !

Encore une autre chose, ce type de ratio peut être comparé à l'historique de l'entreprise, mais aussi à la valeur actuelle de ces pairs.

Price / Earnings
Je ne pense pas avoir à présenter ce ratio. Le nominateur de l'équation est évident. Le dénominateur ... un peu moins. Par exemple, certains fournisseurs de données calculent un TTM-P/E. TTM signifie trailing twelve months donc les earnings sont en réalité l'addition des 4 derniers résultats trimestriels. D'autres vont prendre le dernier chiffre annuel et certains vont faire une GRAVE ERREUR (on ne la vois plus aujourd'hui, mais ça s'est déjà vu) en prenant le dernier trimestre et en multipliant par 4. Personnellement, je préfère utiliser TTM.

Certains diront que le ratio est mauvais car il regarde dans le passé alors que c'est le futur qui nous intéresse en finance. Il est donc aussi possible de considérer le earnings comme votre prédiction d'earnings. On parlera alors d'un forward P/E.

Un problème important du P/E, c'est qu'il est inutile lorsque les bénéfices sont négatifs, nuls ou anormalement petits. Il est alors possible de parler d'un earnings yield (E/P) qui n'est que le ratio inverse. Le chiffre sera maintenant significatif économiquement parlant, mais ne sera pas utile à des fins de comparaisons. C'est pourquoi les entreprises avec des earnings volatils ne sont pas analysées avec le P/E.

Il y a aussi le ratio PEG que certains adorent (P/E divisé par croissance) pour séparer les entreprises selon leur évaluation en fonction de leur croissance. Personnellement, je crois que ce ratio est mauvais. Il assume une relation linéaire entre P/E et croissance et le taux de croissance est unique. C'est un peu comme le modèle de Gordon (voir le modèle ici) ... bien pensé en théorie, mais aucunement réaliste en pratique.

Price / Book
Ce multiple est chéri par tous les investisseurs valeurs. On dit qu'un P/B < 1 signifie que l'entreprise est vraiment pas cher. Or, il y a parfois des raisons pour laquelle P/B < 1. Une entreprise qui détruit de la valeur aura un P/B sous 1. Un tel ratio peut aussi soulever des questions sur la qualité des états financiers. Rappelons que le dénominateur est la valeur au livre des actions. Si les actifs de l'entreprise sont surévalués, alors la valeur au livre des actions le sont aussi. 

L'inverse est aussi vrai. Une entreprise avec un P/B de 5 n'est pas obligatoirement cher. Une entreprise comme Becker Milk, qui possède des biens immobiliers achetés il y a 50 ans et pleinement amortis a une valeur au livre de loin inférieure à la valeur de revente des actifs.

Le P/B a l'avantage de ne pas avoir le même problème que le P/E. La valeur au livre est relativement stable et non négative. Ok, certaines entreprises ont une valeur au livre négative ... dans un tel cas ce ratio ne sert à rien. Mais disons qu'il ne faut pas avoir un PhD pour comprendre que la situation est pas rose pour l'entreprise. Le P/B a toutefois une faiblesse ... est-ce que la valeur au livre est représentative de l'entreprise ? La réponse est très rarement. Ceci est sans compter la manipulation des chiffres au bilan qui peuvent influencer la valeur au livre.

Price / Sales
Ce multiple est le moins sujet à la manipulation (on peut manipuler seulement les ventes ... le P/E est sujet à la manipulation des ventes et des dépenses). La comparaison entre pairs ici est un peu plus complexe puisque les entreprises n'ont pas tous la même structure de coûts. Aussi, certaines entreprises considèrent leurs ventes comme étant net de certains frais (rabais, retours, ...), tandis que d'autres vont mettre ces frais en dépenses (promotion et marketing, garanties, ...).

Price / CashFlows
Quel calcul de cash flows prendre ici ? Celui que vous voulez ! C'est entre autre pourquoi je vous disait de le calculer par vous-même. Moi, je prends normalement Cash flows from operations. L'avantage des cash flows sur les earnings c'est qu'ils sont moins sujets aux manipulations comptables.


Price / Dividend
Nous sommes habitués au ratio inverse (Div/Price) qui donne le dividend yield. Certains aime l'utiliser, mais moi je n'aime pas ... comment évaluer une entreprise sans dividendes. Ce ratio est intéressant pour ne méthode basé sur les fondamentaux prévus. Pas pour une analyse des comparables.