20 février 2011

Approche ascendante ou descendante ?

J'ai pensé qu'il serait bon de faire un billet sur ces deux approches. J'ai mis en titre les versions françaises des expressions Top-Down (descendante) et Bottom-Up (ascendante), mais je vais plutôt utiliser les expressions anglaises puisque la plupart des francophones utilisent les utilisent aussi en anglais.

Commençons d'abord par expliquer la différence entre top-down et bottom-up. Un investisseur qui se dit top-down investi dans des titres boursiers en fonction de son analyse macroéconomique générale et de ses perspectives pour les différents secteurs. Par exemple, un investisseur qui refuse d'investir dans les banques européennes parce qu'il craint les effets pervers des problèmes d'endettement souverains de plusieurs pays européens fait une analyse top-down de la situation.

À l'inverse, un investisseur qui se concentre uniquement sur les résultats des entreprises, peu importe la situation globale qui entoure le secteur ou l'économie est dit bottom-up. Ainsi, celui qui refuse d'investir dans les banques européennes parce qu'elles ont un levier élevé, une rentabilité réduite et font face à une compétition accrue des banques étrangères fait une analyse bottom-up.


La grande question reste toutefois à savoir laquelle des deux approches est préférable. Cette question est difficile à répondre puisque les deux approches ont des éléments positifs. De plus, peu d'investisseurs ont une approche qui peut être dite 100% top-down ou 100% bottom-up. Selon moi, le mieux serait effectivement de combiner les deux. Voici pourquoi :

1) L'approche top-down permet de comprendre quels sont les secteurs auxquels nous devrions nous exposer. Si nous croyons que l'économie va reprendre et que la consommation américaine va repartir en grande championne, alors il nous faudrait s'exposer aux secteurs cycliques. À l'inverse, si nous voyons de grands problèmes à venir, il faudrait plutôt opter pour les secteurs dits défensif.

2) Une fois l'exposition sectorielle sélectionné, une analyse bottom-up permettra de sélectionner les meilleures entreprises qui nous permettra de bien positionner notre portefeuille face aux objectifs du point 1.

Pourquoi ne pas juste y aller d'une approche top-down ? Parce que selon cette approche, une fois que vous avez déterminé les secteurs auxquels il est préférable de s'exposer, les entreprises à acheter importe peu. Bien entendu l'investisseur top-down n'achètera pas une entreprise largement surévalué, mais l'analyse au niveau de l'entreprise ne sera pas aussi poussé. Un investisseur top-down qui croit que le secteur bancaire canadien est un must dans tout portefeuille pourrait ainsi acheter la Banque Royale, la Banque TD, la BMO et la CIBC.

Pourquoi ne pas y aller d'une approche uniquement bottom-up ? Parce que selon cette approche, il suffit de trouver de la valeur dans une entreprise pour établir une position, qu'importe les conditions macroéconomiques. L'investisseur bottom-up pourrait ainsi trouver beaucoup de valeur dans les titres des banques européennes, des banques canadiennes, des banques américaines et des banques asiatiques. Comme cet investisseur n'a pas d'analyse top-down pour établir des poids cible pour chaque industrie, il pourrait avoir 80% de son portefeuille dans l'industrie bancaire.

L'investisseur utilisant les deux méthodes saura d'abord que les banques de certaines régions sont à surpondérer dans son portefeuille, mais que certaines régions sont à éviter. Après l'analyse de chaque banque, il pourrait, par exemple, initier des positions dans 1 banque canadienne, 1 américaine et 1 asiatique.

Pour ma part, je fais une courte analyse top-down pour voir comment je devrais me positionner et ensuite mes analyses bottom-up m'indique les titres dans lesquels prendre positions pour répondre à mon objectif top-down. Et vous ?

23 janvier 2011

Reitman's (TSX: RET.A)

Qui ne connait pas Reitman's ? La compagnie offre, avec ses multiples bannières, des produits de mode "de tous les jours" pour femmes. D'ailleurs, les comparaisons publicitaires Reitman's vs haute couture démontre bien le positionnement que recherche l'entreprise.

Pour ceux qui me suivent depuis un bout, vous vous souviendrez que j'ai déjà commenté sur l'entreprise en pleine crise financière (vous pouvez lire le texte ici). À l'époque je trouvais incroyable d'avoir accès à une entreprise de qualité et profitable malgré la crise qui verse un dividende de 8% et se transige à un P/E inférieur à 6.


Aujourd'hui, le titre se transige plus haut avec un taux de dividende de 4,5% (le dividende en dollar a même été augmenté) et un P/E de 13.3x (basé sur les 12 derniers mois). Cette évaluation est moins attrayante qu'en novembre 2008, mais reste tout de même un titre excessivement intéressant. Un des problèmes que je peux voir avec ce titre est qu'historiquement il s'est toujours transigé à des multiples plus faible. Nous ne devrions donc pas le voir transiger à un multiple P/E plus élevé que 15x selon moi.

Reitman's est un titre cyclique qui sera négativement affecté si l'économie ralenti ou retourne en récession. À l'inverse, le titre profitera d'un regain de vigueur de l'économie. La compagnie est aussi affecté par la variation de la devise canadienne par rapport à la devise américaine. En effet, Reitman's achète ses stocks principalement en dollars américains alors que ces ventes sont en dollars canadiens. L'entreprise pourrait utiliser des produits dérivés pour couvrir son exposition au risque de devise, mais a toujours décidé de ne pas le faire. Personnellement, je crois qu'il s'agit d'une bonne décision. Néanmoins ce risque existe et j'ai décidé de vérifier les chiffres pour connaître l'ordre de grandeur de l'impact. Selon mes calculs, Reitman's augmente son bénéfice net trimestriel de 0,01$ pour chaque cent d'appréciation de la devise.

Reitman's est une entreprise bien géré, peu endetté (seulement une hypothèque de 10M$ sur 655M$ d'actifs) et avec quelques projets de développement en cours. Si Reitman's ne devrait plus ouvrir de nouvelles bannières (l'aventure Cassis a été relativement pénible au début), l'entreprise cherche à faire l'acquisition de petites boutiques indépendantes et les convertir vers les bannières existantes. Reitman's détient les liquidités (200M$ en actifs à court terme) et la capacité d'emprunt pour de telles acquisitions. Les occasions d'achat sont toutefois rares et l'entreprise pourrait devoir se concentrer sur la croissance organique pendant quelque temps.

Au bout du compte, Reitman's apparaît comme un titre de qualité qu'il est possible d'acheter à un prix attrayant.

05 janvier 2011

Sélectionner un bon investissement

Tout d'abord, laissez-moi vous dire que je suis heureux de pouvoir réactiver ce blogue. Mes obligations professionnelles ayant changé récemment, je ne suis plus tenu de limiter mes commentaires sur l'actualité économique de façon aussi sévère. Je me garderai toutefois un certain devoir de réserve afin d'éviter toute apparence de conflit éthique avec mes nouvelles fonctions.

Au cours de cet automne, j'ai remarqué que plusieurs personnes étaient un peu perdu dans la masse d'information et de titres boursiers disponibles. Comment sélectionner la meilleure entreprise parmi les milliers disponibles ? Si mon souvenir est exact, selon Bloomberg, il y a environ 60 000 entreprises publiques sur la planète. Comment sélectionner celle qui doit être dans votre portefeuille ? En faisant un screening de ces entreprises avec des facteurs importants pour vous, nous pouvons réduire ce nombre à moins d'une centaine bien souvent.

La première étape, celle qui réduit le plus la taille de votre univers d'investissement, est de limiter la recherche aux Bourses auxquelles votre courtier vous donne accès. On pourrait traduire cela par la question "Qu'est-ce que je peux acheter ?".  Pour ma part, j'ai accès à toutes les bourses canadiennes et américaines. Avec ce critère, votre univers devient inférieur à 20 000 entreprises.

En deuxième étape, on se pose la question "Qu'est-ce que je veux acheter ?". Avoir accès à 20 000 titres est une chose, mais au moins la moitié ne répondent pas à vos critères minimaux (si vous êtes un investisseur sérieux). Dans cette catégorie, je me demande quelles sont les caractéristiques d'une action qui me rendrait inconfortable. La meilleure réponse que j'ai trouvé pour l'instant est :
  • Doit être transigé sur une bourse réglementée (donc exit les pink sheets et autre OTC)
  • Doit avoir des revenus
  • Doit avoir une capitalisation boursière de plus de 50M$
Avec ces 3 critères, nous réduisons l'échantillon à plus ou moins 2000 entreprises. Cela dit, vous pouvez y avoir vos propres critères aussi. Par exemple, quelqu'un pourrait vouloir une entreprise profitable sur les 3 dernières années et capitalisation de plus de 250M$. D'autre pourrait exiger que l'entreprise fasse partie d'un indice boursier, etc.

La troisième étape concerne la valorisation du titre et les ratios d'entreprise. Certaines personnes ne voudrons jamais investir dans une entreprise très endetté. D'autres voudrons regarder les ratios P/E, P/B ou autres. Pour ma part, je regarde souvent le P/E, le ratio d'endettement et le ROE.

Je tiens à signaler que nécessairement, certaines entreprises payantes qui feraient de bons investissements risque de disparaître de votre univers d'investissement après un screening complet. Par exemple, si vous exiger un ROE de 15% au minimum et qu'une entreprise ait fait 14% cette année, mais 25% les 4 années précédentes, votre screening ne ressortira pas ce résultat. Pour éviter cela, il suffit d'être un peu plus conservateur sur les critères de recherches.

*** Bloomberg est une excellente façon de faire un tel screen. Pour ceux qui n'ont pas cet outil, Google Finance offre une forme d'outil de screening. Il est plus limité, mais reste un bon outil.